深化改革 扩大开放 促进中国证券市场的健康发展

十二届全国人大常委会专题讲座第十四讲

深化改革 扩大开放 促进中国证券市场的健康发展

吴晓求

 

尊敬的委员长、各位副委员长、秘书长、各位委员：

中国正处在改革的深水区，发展的转型期。中国证券市场也开始进入了关键期、敏感期。如何通过深化改革，扩大开放，促进中国证券市场的繁荣发展，是我们必须考虑的一个重要战略问题。

经过24年的改革和发展，中国证券市场发生了根本性变化，取得了令人瞩目的成就。但是，应当看到，按照我国建设国际金融中心的战略目标，中国证券市场还存在相当大的差距，必须在政策体系、制度规则、法制建设、市场结构等方面加快改革，全面推进中国证券市场的市场化和国际化，争取到2020年把我国证券市场基本建设成新的国际金融中心，为经济增长模式的转型和实体经济的持续稳定增长奠定基础。

    一、证券市场发展:历史和现状

    1.国际证券市场发展概况

    从1609年阿姆斯特丹证券交易所成立至今，证券市场在全球的发展走过了400多年的漫漫历程。400多年来，随着全球经济格局的变化，证券市场也经历了阿姆斯特丹证券交易所、伦敦证券交易所和纽约证券市场（包括纽约证券交易所和纳斯达克市场）为主导的不同发展时期。在20世纪30年代危机之前的时期，全球证券市场基本上都处在自由放任发展阶段，竞争无序、鱼目混珠、暴涨暴跌、欺诈和投机现象十分严重，股票价格出现过严重的泡沫化。20世纪30年代金融危机之后的相当长时期，全球证券市场都处在萧条之中。

    20世纪30年代金融危机之后，各国政府意识到加强对证券市场监管的重要性，形成了一系列规范与约束证券发行和交易活动的法律，为证券市场的规范发展奠定了法律基础。美国是其中最具代表性的国家。从20世纪30年代开始，美国完成了对证券市场的统一立法工作，颁布了《证券法》（1933）、《格拉斯-斯蒂格尔法》（1933年），《证券交易法》（1934）、《公共事业控股公司法》（1935年）、《信托契约法》（1939年）、《投资公司法》（1940年）和《投资顾问法》（1940年）等。之后根据实际情况的变化，对前述法律进行了修改和完善，继而又推出了《证券投资者保护法案》（1970年），《金融服务现代化法案》（1999年），《萨班斯-奥克斯利法案》（2002年）《多德-弗兰克法案》（2010年）等重要法律，对促进证券市场公开、公平、公正目标的实现和持续健康发展起了重要的保障作用。

    20世纪70年代以来，随着资产证券化趋势的不断发展，全球证券市场进入了蓬勃发展时期。从西方发达国家到新兴发展中国家，都呈现出市场繁荣的景象，特别是20世纪90年代之后，随着高新技术产业的发展和金融制度、金融工具的创新，全球证券市场进入空前繁荣发展时期，证券市场在全球经济的作用和地位不断提升，经济证券化率不断提高，英美等国在这一时期，股市市值已超过GDP规模。2000年新旧世纪交替之际，全球证券市场特别是占主导地位的纽约证券市场出现了对高科技特别是互联网过高预期的资产泡沫化，市场出现了较大的波动。之后即2008年又出现了源自美国次贷危机的全球金融危机，全球证券市场的大幅度下跌势如海啸。经过一个时期的市场整理，全球证券市场又进入一个新的繁荣发展时期。道·琼斯指数连破记录，至2014年12月23日突破18000点到达18024点的历史新高，以高新技术企业上市公司为主的纳斯达克综合指数亦呈现出强劲的上涨势头。

 

图1 道琼斯指数趋势（1900-2014）

资料来源：Wind资讯

图2 纳斯达克指数趋势（1971-2014）

资料来源：Wind资讯

    随着指数的不断上升，纽约证券交易所市值达到创纪录的194452亿美元，上市公司数为2456家；纳斯达克市场市值达到70964.34亿美元，上市公司数为2772家。在经历2008年金融危机后，全球证券市场又进入了一个新的发展周期。

    2.中国证券市场发展现状

    中国证券市场的萌芽出现在清末。清末至新中国成立之前，有过一个短暂时期的发展，但市场欺诈和投机现象相当严重，且上市交易的证券主要是外国企业股票、外国公司债券、南洋一带橡胶股票以及中国政府的金币公债等，中国上市公司股票份额较小。新中国成立后，证券市场一度被取消。1990年12月1日，深证证券交易所开始试营业，1991年7月3日正式营业。1990年12月19日上海证券交易所正式开业。沪深交易所的设立，开创了中国证券市场发展的新时期。

    从沪深交易所的正式运营到今天已有24年发展历史。24年来，中国证券市场经历了从无到有，从小到大，从无序到有序，从人们不太关心到大家都关心，从对经济几无影响到对经济的影响越来越大的发展过程。我们从创办时期的两个市场的10多家上市公司、几亿股票市值到今天的2600（A股2581只、B股104只）多家上市公司，股票有效帐户数超过1.4亿户，市值超过36万亿元人民币（截至到2014年12月17日），指数趋于上升的全球第二大市值市场。

图3 上证综合指数趋势（2000-2014）

资料来源：Wind资讯

图4 上证综指近期走势（2009-2014）

资料来源：Wind资讯

图5 创业板指数走势（2010-2014）

资料来源：Wind资讯

表一中国上市公司现状一览表

资料来源：Wind资讯

    在中国证券市场发展的历史中，如同其他国家证券市场所经历的一样，期间也出现过恶意欺诈和疯狂投机，市场出现过多次剧烈波动。与此同时，根据不同时期面临的不同任务和所要解决的不同问题，我们制定了一系列法律、法规和规则，进行了一系列的制度改革和创新，中国证券市场逐步进入规范发展的轨道。这其中，我个人认为，最重要的制度建设和市场创新主要有三个方面：

    一是，《证券法》的颁布和实施，标志着中国证券市场法治时代的到来。《证券法》以及《公司法》的颁布与实施，为制订中国证券市场的法规体系奠定了基础，对中国证券市场的规范发展提供了重要指引。

    二是，2005年5月启动、2007年4月基本完成的股权分置改革。股权分置改革是中国证券市场独特背景下的特殊改革，是中国式的制度创新，在中国证券市场发展的历史进程中具有里程碑的意义。它完成了一个从半流通市场到全流通市场的重大转型，由此开创了中国证券市场的繁荣发展时期。股权分置改革集中体现了中国人攻克难关、制度创新的智慧。可以这么说，没有股权分置改革的成功，就不可能有今天中国证券市场的繁荣和发展。

    三是，围绕建设多层次资本市场进行的一系列金融制度创新。其中，最重要的是2004年5月深交所开设中小板，2007年6月推出证券交易第三方托管制度，2009年10月30日深交所开设创业板，2010年4月16在上海开设股指期货， 2014年11月17日沪港通开通等，由此推进了多层次资本市场的逐步形成。

    二、中国证券市场：问题和原因

    1．中国证券市场存在的主要问题

    由于中国证券市场是在市场经济相对薄弱的基础上建立起来的，虽然这些年我们非常努力，进步不小，成绩很大，但存在的问题还是相当明显的。

    概括地说，中国证券市场主要存在以下问题：

    （1）市场化程度不高，行政的或非市场性力量配置资源的作用仍然相当明显。在股票发行审核（核准）制度、并购重组规则、退市机制以及企业上市标准的设计和上市公司的选择等诸多环节，行政的或非市场的力量仍起重要的甚至是决定性的作用。

    （2）国际化水平不高，离国际金融中心的标准还有很大差距。总体而言，中国证券市场仍然是一个相对封闭的市场。2002年推出了QFII（合格境外机构投资者）制度，截至2014年11月，QFII实际批复额度是662.48亿美元，2014年三季度末，QFII持股市值1059亿元，约占9月末A股流通市值的0.43%,占总市值的0.36%。国际化投资者的比例非常低。2014年11月17日，推出沪港通，一定程度上加快了国际化进程。

    迄今为止，中国证券市场还不允许外国（境外）公司在中国（内地）市场上市。

    （3）信息披露和市场透明度有待进一步改善。信息公开和透明度是证券市场存在和发展的基石。应当肯定，从2001年核准制改革以来，特别是2007年4月股权分置改革完成以来，随着监管的不断规范，中国上市公司信息披露质量有了较大程度的提高，市场透明度有了明显改善，虚假陈述、内幕交易和操纵市场等违规违法行为得到了较大遏制。但由于种种原因，仍然出现了像绿大地、奥赛康等虚假陈述、欺诈上市的事件，内幕交易和操纵股价的行为时有发生，市场透明度和“三公”原则仍然面临严峻挑战。

    （4）市场投机色彩相当明显，市场投资功能明显不足。受多种因素的影响，中国证券市场缺乏持续、稳定的基石投资者。中国是全球市场换手率最高的国家。远的不说，只看近期。2014年12月3日至12月11日的7个交易日（中间有两天周末），沪深市场交易总量每天都在8000亿元人民币以上，其中12月9日达到了创纪录的12600多亿元人民币交易量，这一天整体市场的换手率超过了3%，交易规模和换手率创造了人类自有证券市场以来的新记录。巨额交易量和高换手率，是市场投机的重要指标，市场的过度投机加剧了市场的波动和风险，损害了市场长期成长的基础。

    2.原因分析

    存在上述问题的原因是多方面的，但以下四个深层次的原因可能是主要的。

    （1）对发展证券市场缺乏深刻的理解，认识上有误差

    存在上述主要问题，与我们对证券市场的理解和认识是有内在关系的。例如，对为什么要发展证券市场，证券市场的作用有哪些，我们很多人都是从融资的角度去理解，在早期甚至还有人从国有企业减负甩包袱的角度去理解证券市场的作用。不少学者也是从证券市场的融资规模去阐释证券市场的作用，有些政府部门或地方政府在总结证券市场的成绩时，也是从上市公司数量和融资规模去总结。这种认识实际上把证券市场简单地理解为资金池，把证券市场的功能简单地理解为融资功能，而实质上证券市场是资产池，最核心的功能是投资功能或财富管理功能。“融资说”显然误读了证券市场。正是因为这种认识上的偏差和误读，导致了一系列政策和规则的扭曲，我们的制度设计和政策取向，就会更多地倾向于融资者（企业）而不是投资者（资金供给者），这显然是不正确的。重融资、轻投资就会是一种必然现象，投机就会盛行，证券市场长期发展的基础就会受到侵蚀。

    （2）证券市场制度设计上的偏差

    认识上的误差，会导致制度设计上的偏差。

    规范证券发行与上市的法律制度，主要是《证券法》（当然也有《公司法》）。如前所述，《证券法》的颁布与实施，对规范中国证券市场发展起了重要的保障作用，然而，随着改革的不断深入和证券市场的进一步发展，现行《证券法》中有一些法律规定，可能要因环境和战略目标的变化而作适当甚至是重大调整。例如，股票发行要不要批准或核准，由谁来批准或核准就是一个需要重新思考的问题，因为它涉及到《证券法》第十条关于证券发行的核准权和核准机制的相关内容。

    证券市场是现代金融体系中重要的资源配置机制，既涉及到增量资源配置，更涉及到存量资源的再配置。十八届三中全会明确提出，市场在资源配置中起决定性作用。对证券市场来说，这就意味着市场化是我国证券市场改革的基本方向。所以，从这个意义上说，《证券法》第十条就应根据这一基本思路而予以修改或调整，否则就将阻碍证券市场的市场化改革。

    让什么样的企业上市，在中国证券市场发展过程中始终是一个让人疑惑的问题，同时也是一个涉及到证券市场长远发展、上市公司股票是否具有投资价值的核心问题。现在的基本标准是要有盈利能力，财务状况良好。可能的问题在于：评价上市公司关键点是未来成长性还是现实盈利性？或者说，从投资者角度看是现实盈利重要，还是未来预期重要？在实际经济活动中，有些重化工企业现状是盈利的，因为其相关产业比较成熟；有的高新技术企业（比如说互联网企业）现状可能是亏损的，但未来预期趋好。在现行法律框架内，前者可以上市，后者难以上市。如此下去，大家都知道这样的证券市场成长性是不足的。可如果让后者上市又担心出现恶意圈钱的现象，因为我们的信用约束是不足的，自律也不够。这是一个让人纠结又需要认真讨论的问题。我个人的看法是，这一财务标准需要修改，修改后通过透明度和信息披露来约束。

    （3）证券市场发展政策上的不明晰

    证券市场终究是个市场，是由供求双方构成的，其基本走向，从长期看，由市场内在价值决定；短期看，供求双方的力量则起到重要作用。如果供求双方力量长期不匹配，则在一定程度上会扭曲市场的长期趋势。在中国，相关市场供求政策会严重影响市场趋势，进而造成市场的长期不平衡。这里说的政策指的是影响市场供求变化的相关政策或规定。

    在成熟市场国家，这一问题是不存在的，因为市场的供给即上市公司的股票（当然还有债券）发行、上市和退市，都是在透明度规则的约束下有序地进入和退出，预期是相对明确而稳定的，需求即证券市场的投资资金来源也是自由的。除特定资金（如政府财政资金）一般情况下不能进入市场进行投资外，其它各类社会资金进入市场投资，法律并不禁止（有的资金投资有比例限制），市场有一种自动平衡机制。

    在中国，证券市场的新增供给源源不断，退出机制又不通畅，上市公司的存量越来越大，与此相对应，资金来源则相对单一，除财政资金以外的其它社会资金能够进入证券市场投资的并不多，受到相关政策有形或无形的限制。例如，地方政府管理的庞大社保基金就不能或不会进入证券市场，即使像大学里的校友基金会，政策也不鼓励进入证券市场，国有企业、事业单位的盈余资金更不允许进入证券市场。中国证券市场投资资金主要还是个人的收入盈余和储蓄资金，个人资金要么直接投资于市场，要么投资于公募或私募基金而间接进入市场。非国有企业的资金进入市场进行投资，政策并不限制。

    由此可见，与源源不断的供给相比较，需求或资金来源相对狭窄，规模也比较小，市场缺乏一个动态平衡机制。这就是中国证券市场为什么会出现“牛短熊长”格局的重要原因，也是中国证券市场为什么投机盛行的重要原因。这是因为，市场缺乏稳定的基础力量。所以，调整证券市场的资金投资政策，在理顺资金性质的基础上消除证券市场的投资约束，是推动证券市场发展的重要政策支点。

    （4）对投资者利益保护不够，违规违法成本低，处罚轻

    应当看到，现行法律对投资者利益关注、保护和赔偿等相关内容是不充分的。对证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违规违法行为的处罚，与其它金融违规违法行为的处罚相比，要轻得多。我国证券市场较低的违规违法成本无法遏制某些人为了攫取巨大利益而以身试法，也形成不了对这些违规违法行为的威慑作用。

    虚假陈述、内幕交易、操纵市场是证券市场上的三大违法行为。它们有一个共同目的，那就是非法牟利。这三大违法行为践踏了证券市场的“公开、公平、公正”之“三公”原则，扰乱了市场秩序、损害了投资者的合法权益，为世界各国法律所禁止，是法律规范和证券监管的重点。在我国，证券市场中违规违法行为所要承担的责任分为行政责任、刑事责任和民事责任。对虚假陈述所要承担的责任，我国《刑法》、《证券法》和《证券市场禁入规定》等相关法律法规做了相应规定。

    但从实践角度看，面对巨大的利益诱惑，现行法律法规所规定的处罚标准，似难以遏制某些人铤而走险牟取巨大非法利益。因而，法律在严格刑事处罚的基础上，必须加大经济处罚，让那些妄图践踏法律、蔑视法律而牟取不法利益的人，不但要失去相应的人身自由，还必须付出倾家荡产的代价。

    建立集团诉讼和民事赔偿制度，是保护证券市场投资者合法权益的重要制度安排，我国应尽快建立并有效实施这一法律制度。

    三、中国证券市场：战略目标与改革重点

    1.中国证券市场发展的战略目标

    中国是个大国，中国经济是大国经济。中国必须构建与大国经济相匹配的大国金融。这样的大国金融，既要有高效的、强大的资源配置能力，又要有良好的风险分散机制，同时，必须是开放的、国际化的，是全球重要的金融中心。

    2009年4月，国务院作出了“到2020年要把上海建设成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”的决定。这一目标的确定是恰当的。在这一目标的基础上，我把中国证券市场（资本市场）发展的战略目标作了如下简要归纳：到2020 年, 将以上海—深圳证券市场为轴心的中国金融市场, 建设成为全球最具影响力的金融市场增长极, 并将上海建设成为全球新的金融中心, 基本实现中国金融体系的现代化、市场化和国际化。届时, 中国证券市场（资本市场）将呈现以下特征:

    第一, 中国证券市场（资本市场）将是全球最重要、规模最大、流动性最好的财富管理中心之一。上市公司总数达到3800家左右, 其中, 主板市场上市公司1800家左右, 国际板、中小板、创业板达到2000 家左右。股票市场市值达到80万亿元人民币，经济证券化率90%左右，接近或基本达到发达市场经济国家这一指标。中国证券市场的资产成为全球投资者必须配置的核心资产。

    第二, 中国证券市场（资本市场）将形成股票市场、债券市场、金融衍生品市场相互协调、共同发展的结构系列。其中, 股票市场结构系列更趋合理, 其交易制度将不仅满足中小投资者的交易需求，而且将满足机构投资者、上市公司并购的交易需求；我国债券市场和金融衍生品市场规模将不断扩大，产品将不断创新，效率将不断提高，不仅要为各类投资者提供种类丰富的固定收益产品，而且要为资本市场上的各类产品提供改善流动性、优化资产配置的工具。

    第三, 中国证券市场（资本市场）将形成涵盖主板市场、中小板市场、创业板市场、国际板市场、场外交易市场(包括新三板) 在内的多层次股票市场(权益类市场)结构系列, 股票市场的透明度日益提高, 流动性充分, 具备了财富储备的功能。B股通过必要的改革和转板，将慢慢退出历史舞台。

    第四, 投资者队伍进一步发展, 类型趋于多样,功能日渐多元, 规模不断扩大。投资者中机构投资者、国际投资者所占的市场份额将进一步上升。据Wind资讯统计，到2014年三季度末，机构投资者（含一般法人）持股市值约占同期A股流通市值的57.7%，以QFII为代表的外国投资者只占0.435%；到2020年，机构投资者（含一般法人）持股比例应达到75%左右，机构投资者将在市场交易中起着明显的主导作用。在机构投资者中, 由于风险与收益之间约束机制的不同, 私募基金的作用将日渐凸显且超越公募基金在市场上的影响力。与此同时, 国外(境外) 机构投资者作用明显提升，个人投资者中或许会出现百亿级的投资者。

    第五, 市场功能进一步改善, 将从关注增量融资(IPO和增发) 过渡到关注存量资源配置(并购重组), 市场更具持续性和成长空间。市场波动将表现出与经济周期、政策趋势和国际市场波动大体相协调的状态。这种波动特征表明, 中国证券市场将进入相对成熟期。

    有种种迹象表明, 全球新的金融中心正在向中国(上海) 漂移。纵观全球经济发展的脉络和金融中心演进的路径, 历史上曾经出现过五大金融中心。从威尼斯商人到阿姆斯特丹郁金香, 从伦敦的工业霸主到纽约的华尔街奇迹, 金融中心用几个世纪的时间,在欧洲画了一道绚丽的弧线后, 漂移到北美洲上空后落地生根、开花结果。20世纪中后期全球新的金融中心似乎显示了向东京漂移的愿望, 然而新的金融中心并没有足够的时间去欣赏东京的美景和富士山的壮丽, 而是向着有灿烂文明和具有巨大发展潜力的中国漂来。全球新的金融中心的形成和中国金融的崛起将成为中国经济崛起的重要标志, 是中国这样一个大国经济持续稳定增长的重要保障。中国(上海) 成为全球新的金融中心, 成为全球金融新的增长极, 已经势在必然。

    2.中国证券市场改革的基本思路和重点

    正确认识证券市场的功能，深刻理解发展证券市场的战略意义，是深化证券市场改革，扩大证券市场对外开放，推动证券市场变革的重要前提。

    （1）必须解决思想认识问题

    首先，必须深刻理解证券市场的功能。

    证券市场（资本市场）是现代金融体系的基石和核心。证券市场的发展是推动金融结构变革的重要力量。中国是个大国，如何从战略层面上维持中国经济长期持续稳定增长，是一个十分重要的战略问题。为此，我们需要找到这一成长道路的体制基础，必须构建一个与大国经济相匹配的现代金融体系。

    按照我的理解，我们构建的现代金融体系必须具有在全球配置资源的能力，又有在全球分散风险的机制，这其中，发达的证券市场（资本市场）是金融体系具有这些功能的重要基础。这是因为，证券市场不仅是资源配置特别是存量资源配置的重要平台，而且通过资产证券化提供了一种收益风险匹配机制，进而有利于风险的缓释、流动和组合，以降低经济和金融体系的风险。发达而健全的证券市场可以有效地改善金融体系的结构弹性，是金融体系的一种风险分散机制。在现代经济金融结构下对金融体系功能的评价，不仅要看资源配置效率，也要看风险配置的能力。

    证券市场不仅为金融体系创造了一种风险分散机制，而且为投资者提供了一种财富成长模式，或者说，为金融资产价值成长与经济增长之间建立了一种动态的正向关系，从而使人们可以自由公平地享受经济增长的财富效应。

    这就是说，资源尤其是存量资源配置、风险流动和分散、经济增长的财富分享机制，是资本市场最重要的三大功能，也是现代金融体系核心功能的体现。

    第二，必须正确认识证券市场的发展对中国经济社会的重要作用。

    我认为，中国证券市场在推动中国经济发展和社会进步中至少具有六个方面的作用：

    ①证券市场作为现代金融的重要基础，推动着中国经济的持续增长。

    2014年，中国经济总规模可能接近60万亿元人民币，约9.6万亿美元。资本市场从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和信息透明度等方面不仅推动了经济的持续增长，而且大大提升了经济增长的质量。

    ②证券市场的发展，加快了社会财富特别是金融资产的增长。

    经济的发展需要财富的集聚和优化配置，社会的进步需要以财富的大幅增长为前提。证券市场的发展为社会创造了一种与经济增长相匹配的财富成长模式，建立了一种经济增长基础上的可自由参与的财富分享机制。证券市场的财富效应，加快了中国社会财富特别是金融资产的增长速度。

    ③证券市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了天然的市场化平台，从而极大地提升了中国企业的市场竞争力。

    没有证券市场，中国企业特别是国有企业就不可能建立起真正意义上的现代企业制度，证券市场使单个股东或者少数股东组成的企业，成为社会公众公司，对中国企业来说，这是一种彻底的企业制度变革。

    ④证券市场推动了中国金融体系的结构性变革，大大提高了中国金融的功能和效率。

    金融功能效率的提升，有赖于金融结构的变革，金融结构变革的基础是证券市场（资本市场）的发展。

    ⑤证券市场发展培育了数以千万计的具有风险意识的投资者，从而极大地提高了中国投资者的政策意识、大局意识、金融意识和风险意识。

    在中国，证券市场既是投资者的乐园、经济前行的“发动机”，也是现代社会成长的重要基础。证券市场对投资者风险意识的形成、国民素质的提高、政策观念的培育，比任何流于形式的口头教育都要好得多。

    ⑥证券市场给全社会提供多样化的、收益风险在不同层次匹配的、可以自主选择并具有相当流动性的证券化金融资产。

    给投资者提供多样化的，不同收益与风险相匹配的、具有充分流动性且信息透明的金融产品是一国金融体系和证券市场的基本任务。

    现代市场经济体制有两个重要标志：一是消费者对消费品的选择权，不存在任何非货币性因素的约束，或者说在有支付能力的条件下，对消费品有充分的选择权，这一点，我们已经做到了。二是投资者对资产有充分的选择权。在我们国家，这一点还难以完全实现。从这个意义上说，我们还不是发达市场经济或现代市场经济。投资者对金融资产的充分选择受到一定程度的压抑。这种压抑主要不是来自于制度，更多来自于市场的不发达。

    对投资者自主选择金融资产权利的压抑，是金融压抑的重要表现。证券市场的发展，将有效释放这种压抑，从而使金融投资充满活力和创造力，而这也是经济充满活力的重要源泉，是现代市场经济的重要内容。

    （2）未来改革的基本思路

    按照我国确立的到2020年把中国金融体系特别是证券市场（资本市场）基本建设成新的国际中心的战略目标，推进证券市场的市场化改革和国际化战略，应是中国证券市场改革开放的核心任务。概括地说，中国证券市场改革的基本任务是：根据市场化改革和国际化目标的要求，修订相关法律、法规和规则，推动制度调整和改革，不断提高市场透明度，逐步扩大证券市场规模，改善上市公司结构，提升市场的投资价值，改革证券市场投资体制，拓宽市场资金渠道，形成以机构投资者为主体的多元投资主体，大力提高证券市场的国际化程度，从供给和需求动态平衡的角度，努力造就证券市场的正常成长机制。

    （3）改革的重点和开放的顺序

    ①修改相应法律法规中有关股票发行审批或核准的内容，进一步严格法律法规对违规违法行为的处罚标准，加强对投资者利益的保护。

    首先，要修改《证券法》关于股票发行以及相关法规关于再融资（二次发行）的审核规定，为注册制的改革提供法律基础。

    其次，要根据市场化改革的进程，修改《刑法》有关违法犯罪行为的处罚标准，强化法律的威慑力。

    第三，包括《证券法》在内的所有与证券市场有关的法律法规都必须重视对投资者合法权益的保护，把对投资者合法权益的保护作为证券立法的基本准则。与此理念相适应，尽快建立集团诉讼制度，完善投资者民事赔偿（救济）机制。

    必须清醒地认识到，证券市场法律、法规的精髓是保证市场透明度和保护投资者利益。

    ②相关具体制度的改革。

    股票市场改革的重点

    发行制度的改革、并购重组规则的调整和退市机制的严格执行，是中国股票市场改革的重点。

    股票发行制度改革的方向是注册制。注册制政策是中国证券市场改革的重中之重。目的是加大市场对发行人的硬约束，建立权责对称的制度和机制。注册制的推行有利于提高市场透明度。

    并购重组规则调整的重点是，简化程序、明确标准、强化责任、事后监督。制度和规则的调整要突出资本市场并购重组的作用。通过并购重组，提升中国上市公司的竞争力和市场投资价值。

    退市机制必须严格执行。退市机制应当成为市场的清道夫而不是保护伞，有效的退市机制是市场保持足够吸引力的重要机制。

    债券市场改革的重点

    在控制债务风险和完善信用评级的前提下，逐步扩大发行规模，改革发行审批体制，明确债券发行审批和监管的单一主体，统一债券交易市场，打破部门分割，形成统一的开放的市场体系，使其真正成为市场化的社会财富管理机制。

    进一步完善资本市场成长机制

    改革的要点之一就是要使资本市场（特别是股票市场）成为资产池而不是资金池，成为社会财富管理的重要机制而不主要是融资套现机制。

    为此必须形成资本市场多元化的投资资金来源，改革现行的证券投资资金管理体制。

    在改善和扩大资本市场投资需求的同时，必须优化资本市场特别是股票市场的资产供给，使其具有与实体经济增长相匹配的成长机制。要从成长性的角度，调整上市公司的选择标准，让成长性而不仅仅是盈利性成为选择上市公司的核心标准。

    ③资本市场开放的顺序。

    优先考虑提高国际资本进入中国资本市场的投资比例，之后再考虑国际版的设立。为此，要不断探索资本市场开放和国际化的过渡性措施。RQFII（人民币合格境外投资者）和沪港通是有益的探索。

    证券市场（资本市场）的发展，是中国金融结构调整的关键，是中国金融改革的两大战略性任务之一，是中国金融体系现代化形成的基石。我们正处在一个伟大的时代，处在一个中华民族全面复兴的黄金时期。我们一定要抓住机遇，顺势而为，励精图治，深谋远虑，深化改革，扩大开放，为中国证券市场的繁荣发展，为中国经济的持续稳定增长，为中国人民的幸福生活，为实现中华民族伟大复兴的中国梦而共同努力。

 (主讲人为中国人民大学学位委员会副主席、校长助理、研究生院常务副院长、金融与证券研究所所长、教育部长江学者特聘教授。)